上市公司产业并购基金运作模式的上风及风险辞谢商议

发布日期：2025-07-22 05:28 点击次数：170

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本系列著作旨在以爱尔眼科为典型案例，谛视明白“上市公司+PE”型产业并购基金确立的动因、具体运作模式、价值创造、潜在风险及辞谢方法，以期为上市公司、商量企业和私募投资机构提供有价值的实践参考。

作家丨王敦平

现时，众人经济充满着不祥情味，国内本钱商场也靠近着紧要变革，“并购六条”的出台，有劲推动了我国并购商场从“机遇导向”转向“行业整合”。“上市公司+PE”产业基金并购模式，因其私有上风，成为企业并购膨大的紧迫聘请。手脚产业并购基金运作模式的奏效典范，爱尔眼科病院集团股份有限公司（下称“爱尔眼科”）玄机地借助产业并购基金，放大了自己投资材干、优化了资源成就，推动了公司规模快速膨大，同期提高了公司的盈利材干及股票市值，罢了了价值创造。本系列著作将以连载的形势，以爱尔眼科为典型案例，谛视明白“上市公司+PE”型产业并购基金确立的动因、具体运作模式、价值创造、潜在风险及辞谢方法，以期为上市公司、商量企业和私募投资机构提供有价值的实践参考。

一、爱尔眼科公司概况

爱尔眼科于2003年1月24日稳健创立，其中枢业务为与眼科商量的居品及工作，主要涵盖了屈光矫正手术、白内障摘除手术以及针对目前段与眼后段的各样医疗手术工作。除此以外，该公司的居品和工作边界还进一步扩展到了视光学工作、眼科药品零卖，以及与眼科健康精采商量的其他多项居品和工作。

2009年10月，爱尔眼科在深交所创业板奏效上市。2009年上市之初，爱尔眼科仅领有19家病院，自2014年确立产业并购基金初始快速膨大，限制2024年12月31日，爱尔眼科已在众人范围内开设了974家（含产业并购基金旗下病院）品牌病院、眼科中心及诊所[1]。爱尔眼科的买卖收入从2014年的24.02亿元增长至2024年的209.82亿元，增长逾越8倍。公司归母净利润的推崇则更为凸起，由2014年的3.09亿元增长至2024年的35.56亿元，增长逾越11倍[2]。爱尔眼科股价峰值时，市值一度迫临4000亿元，被本钱商场称为“眼茅”。

不可否定，爱尔眼科通过产业并购基金模式在本钱商场取得了显耀的成效，该模式曾经是爱尔眼科快速膨大的“神兵利器”，但同期也为爱尔眼科带来了相应隐患。爱尔眼科已屡次在公开形式示意，跟着上市公司体量不休增大、资金实力冉冉增强，产业并购基金持续到期后会冉冉退出历史舞台。爱尔眼科案例的鉴戒意念念在于，上市公司除了通过定向增发、刊行可转债等径直并购方式进行膨大外，还不错合理借助私募股权投资基金的上风及政策轨制改换的机会，通过“上市公司+PE”产业并购基金在商场竞争中建立竞争上风、完陈规模膨大及市值料理等盘算。

尽管当今我国商场已出现了一些系统性来回机会及政策轨制调度，但从商场机制健全度、参与主体熟悉度、金融器具丰富度等层面看，我国并购商场距离健康、相识、可握续增长仍有一定的提高空间，爱尔眼科在产业并购基金运作过程中遭逢的多样风险，相通值得业界加以警惕与商议。

二、爱尔眼科产业并购基金确立动因

（1）罢了上市公司发展计谋

2013年12月，国度卫计委员会出台了《对于加速发展社会办医的多少成见》，强化了对社会办医的相沿，放宽了举办主体范围、工作边界限制及大型医用征战成就圭表，完善了配套政策方法，将非公立医疗机构纳入医保定点范围，优化了投融资请示政策，确保非公立医疗机构与公立医疗机构在审批确立及后续运营发展等多个维度上均能享有平允、无鉴别的对待，简化了非公立医疗机构的审批历程，提高了审批服从。

2014年3月，《国务院对于进一步优化企业兼并重组商场环境的成见》出台，明确饱读吹商量投资主体通过确立产业投资基金等方式，积极参与企业并购重组。2014年10月，创新后的《上市公司紧要金钱重组料理目标》稳健执行，扩大了参与上市公司并购重组的投资机构范围。2015年9月，上交所发布《上市公司与私募基金合营投资事项信息泄漏业务指引》，为上市公司与私募投资基金合营确立产业并购基金，提供了谛视且具操作性的圭表框架。

由于我国政府在2013年推出的全面医疗卫生轨制改换有盘算，并加以灵验执行，这使得社会本钱参与医疗机构开发的外部环境及运营情景澄澈优化。我国医改政策及章程不仅让社会力量兴办医疗机构开辟了更为庞大的发展旅途，还为统统这个词我国的医疗体系开发注入了前所未有的历史机遇，推动了医疗体系向愈增加元化、更高质料的所在发展。此外，由于在相似时候内，我国政府出台的一系列饱读吹投融资及并购重组的政策，上市公司借助产业并购基金开展产业并购步履获取相应的轨制相沿。

通过爱尔眼科在2014年及2015年间发布的公告贵寓（依期财务论述、紧要事项公告等），同一商量报谈，咱们不错看到，我国下层首诊轨制初始冉冉普及，分级治愈体系在握续优化，同一新式城镇化进度的稳步鼓动，医疗工作商场的重心出现显耀下千里的趋势。在此宏不雅配景下，医疗机构主动探索向地市级与县域商场的销售渠谈延迟，以便更精采地傲气下层患者的具体需求，这将是医疗健康边界翌日发展的关节旅途。

爱尔眼科凭借对宏不雅环境的深入贯穿与分析，同一自己情况，公司自成立以来，在品牌开发、运营料理、时间创新、东谈主才储备、商场布局及本钱运作等方面均已建立起了显耀的先发上风，并收拢这一历史性机遇，同期借助专科私募投资机构在募资、投资、投后料理等方面的丰富训戒放大公司投资材干，加速鼓动公司的业务向下千里商场的膨大进度，建立并完善分级连锁体系。

（2）缓解上市公司资金压力

手脚我国率先罢了上市的眼科医疗集团，自2009年上市以来，爱尔眼科建立并践行了“分级连锁”的业务发展计谋，通过这分级连锁模式灵验地推动了公司规模的赶快膨大。然则，爱尔眼科初期建立及并购眼科医疗机构子公司的并购资金主要来源于自有资金与上市后的召募资金。一般来说，企业之间的并购重组庸俗伴跟着高额溢价并购征象。无论是新设病院照旧直收受购，均会对爱尔眼科变成较大的财务职守。由于繁密标的病院具备较强的发展后劲，但难以在短时候内罢了盈利，从而无法在短期内为爱尔眼科径直孝成功润，因此，爱尔眼科流动资金不及以相沿其大规模的并购行动。爱尔眼科需要开辟新的融资渠谈，以及放肆增强公司的并购投资材干，融资成了爱尔眼科在不休膨大过程中至关紧要且刻阻截缓的计谋任务。

2014年以来，爱尔眼科借助与私募投资机构的合营，通过成立产业并购基金，得以在出资比例相对较低的情况下（庸俗不逾越20%），通过借助私募产业基金的财力和杠杆，灵验地筹集到并购所需的庞杂资金，从而极地面推动了公司的并购进度。以北京华泰瑞联产业并购基金中心（有限结伙）为例，尽管爱尔眼科在该产业并购基金中的投资金额仅为东谈主民币1亿元，却奏效撬动10亿元的产业并购基金，从而罢了了高达10倍的资金放大效应。爱尔眼科通过给与产业并购基金手脚融资及并购技能，显耀减轻了爱尔眼科在并购资金方面的财务压力，踱步了并购风险，裁减了公司金钱欠债率及资金成本，使得公司大致恒久稳健筹画。

（3）裁减上市公司并购及并购整合风险

老例情况下，上市公司选择传统的并购模式时，在并购后期尤其是并购整合时期，常常会靠近履行成果够不上预期盘算的情况。出现这一情况，中枢原因在于选择传统并购方式存在信息不合称的风险。

上市公司手脚实体企业，其上风在于想象、分娩、销售居品或工作等，其在投资边界训戒不及，阑珊投资实践资格、里面投资团队规模较小、阑珊对本钱运作的真切贯穿与尝试等。这些弊端导致上市公司在获取被并购盘算公司的信息时，往往难以从本钱运作角度进行灵验、准确地分析与评判。尽管上市公司庸俗也会委用外部专科机构进行遵法看望以裁减相应风险，但这并不成透顶识别、评估及布置盘算公司潜在的风险，况且还可能会带来非凡的时候成本和资金成本。另外，在上市公司获取盘算公司的控股权及限制股权后，一系列的潜在风险随之出动到上市公司，这些风险波及被并购盘算公司原有的股权结构、料理体系、业务运作模式、筹画情况以及盈利情况等多方面。举例，淌若盘算企业的股权架构过于踱步或存在代握等情况，这将可能引发其他股东或外部机构对限制权的热烈争夺；淌若企业的料理结构不健全，可能导致企业运营服从较低；淌若企业的业务运作模式阑珊可握续性，将缩小其商场竞争力及商场份额；淌若企业的盈利情况存在较大波动性，则径直关系到上市公司的财务稳健、股价波动与股东收益。一朝盘算企业的盈利材干未达到预期或存在负面舆情，则上市公司应死守上市规章进行信息泄漏，给上市公司带来财务、本钱商场等各方面的不利影响。

与传统并购模式比拟，爱尔眼科产业并购基金在并购及并购整合时，能澄澈地减少前述并购风险。最初，并购产业并购基金是由爱尔眼科与私募投资机构合营创立的，私募投资机构深耕本钱商场多年，蚁集了深厚的专科学问与丰富投资训戒，擅长获取灵验信息，并哄骗训戒及相应策略识别、评估及限制对被并购盘算企业的并购风险；其次，上市公司在收购被并购盘算企业之前，依然由产业并购基金并购，而爱尔眼科不错通过与产业并购基金签署合同方式，授权其通过对被并购盘算公司进行医疗质料监督、提供培训交流步履等了解被投企业的筹画料理情况，盘算公司通过“体外培植期”“缓冲带”，爱尔眼科不错获取更多灵验信息，灵验减少了并购前的信息不透明性，公司利用灵验信息作出是否最终收购的决策。一朝被并购盘算企业适应爱尔眼科通过合同设定的并购条件，爱尔眼科将择机启动收购历程，将其并购到上市公司体系；一朝不适应收购条件，爱尔眼科有权覆没收购，进而裁减了并购期的决策风险、财务风险和信息不合称风险，从而裁减并购的举座风险。

（4）为投资机构详情退出渠谈

从私募基金退出机制与角度来说，由于宏不雅环境的复杂性和不祥情味，以及本钱商场政策握续变动，IPO政策收紧，现阶段私募基金退出难度大皆较大，而只可通过利用对赌条件，要求被投企业的控股股东及/或集结独创股东通过股权回购的方式罢了退出，执行难度也荒谬大。

然则，爱尔眼科与私募基金确立的产业并购基金，因为有上市公司背书，庸俗情况下，上市公司收购产业基金所握有的被投企业的股权，这为私募股权投资机构开辟了一条较为快捷、高效且详情味较强的基金退出渠谈。

（5）为投资机构获取丰富的风物资源

当今，私募基金行业与其他行业一样，也靠近着愈发热烈的商场竞争，私募投资机构能否奏效获取投资东谈主的资金、获取较大的投资风物资源，已成为私募投资机构能否在竞争的商场环境下保握竞争上风、恒久相识筹画的中枢。爱尔眼科产业并购基金，则能为私募投资机构建立竞争上风，如能与上市公司合营，私募投资机构不错利用上市公司的行业商议力、品牌影响力等，高效获取风物资源，并筛选出高质料的投资风物。同期，也能利用上市公司的品牌影响力及收购条件，与行业内的机构资金合营，极地面丰富了其融资渠谈。

（6）为投资机构罢了较为详情的财务陈说

与私募投资机构联袂成立的产业并购基金，爱尔眼科通过并购基金握有的盘算企业股权，使得产业并购基金大致成功且溢价退出，庸俗能为与其合营的私募投资机构带来较为可不雅且相对相识的财务收益。

手脚我国眼科医疗工作行业的领军企业，爱尔眼科的产业并购基金更倾向字据爱尔眼科的计谋膨大所在，投资于爱尔眼科看好的区域内的企业，通过产业基金与爱尔眼科合营，共同给被投盘算企业赋能，匡助其在资金、品牌、料理、时间、东谈主才等全所在罢了快速提高，由于有产业基金及爱尔眼科的加握与赋能，庸俗被投盘算企业皆能在三至五年内快速发展，被投盘算企业一朝适应爱尔眼科的收购圭表及条件，爱尔眼科则会择机初始进行收购，产业并购基金则溢价退出，手脚产业并购基金的料理东谈主，庸俗会获取较高的料理费及收益分红。

以上，是对爱尔眼科概况及爱尔眼科产业并购基金确立动因的先容和分析，笔者将鄙人篇连载著作中对爱尔眼科产业并购基金的基金结构及募资方式、投资策略张开谛视分析论证。

[注]

[1]数据来源于《爱尔眼科2024年年度可握续发展论述》。

[2]数据来源于《爱尔眼科病院集团股份有限公司2024年年度论述》。