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　　中金发布研报称，因腾讯音乐-SW（01698）音乐非订阅业务好于预期，上调25/26年Non-IFRS净利润6.8%/13.0%至94.6/112.1亿元。面前港股对应26.8/22.3倍、好意思股对应26.7/22.2倍25/26年Non-IFRSP/E。保管跑赢行业评级。鉴于行业估值核心上移，上调港/好意思股目的价43.1%/42.0%至114.5港元/29.4好意思元，港、好意思股均对应35/29倍25/26年Non-IFRSP/E，分离有29.7%/29.5%上行空间。

　　中金主要不雅点如下：

　　2Q25 Non-IFRS净利润超该行预期

　　公司公布2Q25事迹：收入84.4亿元，同增17.9%，超该行预期（80亿元）和机构一致预期（79.9亿元）；Non-IFRS归母净利润25.7亿元，同增37.4%，超该行预期（22.6亿元）和机构一致预期（22.7亿元），主要因非订阅收入（告白、演唱会和艺东谈主支配等）超预期。

　　在线音乐收入增长多点吐花，SVIP限制增势苍劲，非订阅业务增速亮眼

　　在线音乐：2Q25收入68.5亿元，同增26.4%。1）订阅业务：收入同增17%至43.8亿元，其中付用度户数环增150万东谈主至1.24亿东谈主；ARPPU同增9.3%至11.7元/月。公司公告提到近期SVIP已达1，500万东谈主，占付用度户数12%，较3Q24暴露1，000万东谈主大幅增长。该行展望订阅业务有望保持健康增长，网赚会员（告白会员）-付费会员-SVIP三级结构真切运营，3Q25付用度户数或环增130万东谈主，ARPPU或环比赓续普及至11.9元/月。2）非订阅业务：2Q25收入同比增长47%至24.7亿元，弘扬亮眼，其中告白、演唱会和艺东谈主支配多点吐花，该行展望全年有望达成30%的收入同增。外交文娱：2Q25收入15.9亿元，该行展望3Q25与4Q25收入有望环比企稳。

　　2Q25毛利率赓续环比普及，筹谋用度还是保持节制

　　2Q25毛利率环比普及0.3ppt至44.4%；2Q25销售和握住用度齐全值同环比相对逍遥。该行觉得，公司资本用度截止有用，2025年Non-IFRS净利润有望赓续健康增长。

　　真切上游与用户双边平台才气，多执手开动SVIP恒久渗入普及

　　在骨子与平台“一体两翼”计谋下，公司真切与唱片公司相助，以丰富的骨子生态满足用户的多元需求。演唱会：公司主持韩国头部艺东谈主中国澳门演唱会，也为国内艺东谈主举办多场演唱会。互动：QQ音乐引入互动社区bubble，用户可与数百名SM、JYP、CUBE等公司旗下韩流艺东谈主径直互动疏通，公司亦规画邀请热门中国艺东谈主入驻。公司公告中暗意艺东谈主关系权柄开动SVIP滚动扫尾显着，包括数字专辑、门票优先购权柄、系列星光卡等。长音频：若收购喜马拉雅交游获胜鼓励，公司事迹会暗意两边在订阅和告白层面有较大相助空间。该行觉得，基于用户限制和音乐资源千里淀，公司真切高卑劣双边平台才气，为ARPPU健康增长打下坚实基础。

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职守裁剪：史丽君